中金：维持中粮家佳康跑赢行业评级 目标价1.8港元

　　中金发布研报称，基于2025年猪价平稳回落的判断，下调中粮家佳康（01610）25年归母净利润预测16%至7.6亿元，引入26年归母净利润预测11.5亿元。当前股价对应2025/26年8/5倍P/E，维持跑赢行业评级。兼顾公司恢复性成长及盈利预测调整，维持目标价1.8港币，对应2025/26年10/7倍P/E。2024年业绩中粮家佳康公布2024年业绩符合市场预期，收入同比-5.3%至163.26亿元，生物资产公允价值调整前/调整后归母净利润为2.59/5.38亿元，同比+0.82/+5.48亿元，业绩符合市场预期，盈利增长因生猪养殖完全成本大幅改善。

　　中金主要观点如下：

　　生猪高质量复产，品牌生鲜业务快速扩张

　　据公告，1）生猪养殖：专注高质量复产，25年恢复增长。24年公司生猪养殖收入同比-12.89%至63.70亿元，出栏量同比-31.54%至356万头；2025年1-2月出栏量98.3万头，较23/24年同期+14%/+77%。2）饲料业务：收购中粮嘉华，完善饲料产业链布局。饲料业务收入同比+1.1%至66.26亿元，业务利润同比+8.8%至2.0亿元。3）生鲜猪肉：生鲜逆势减亏，品牌业务贡献销量及业绩。生鲜猪肉收入同比+15.24%至48.52亿元，销量同比+6.94%至26.20万吨，业务减亏0.7亿元，其中亚麻籽猪肉销量同比增幅超70%。4）肉制品及肉类进口：肉制品收入同比-4.50%至7.47亿元；肉类进口收入同比-13.10%至21.36亿元。

　　养殖降本成效较显著，套保等工具对业绩扰动下降，资产负债表保持稳健

　　据公告，1）养殖管理：聚焦完善防疫体系、深化精细化管理、推进数智化养殖、强化育种技术研发以及优化一线员工激励机制等，驱动成本竞争力强化。该行测算4Q24完全成本同比下降2-3元/千克至约14元/千克，且该行判断1Q25成本有望进一步降低。2）套保：24年公司期货套保盈利0.4亿元，较少见地在猪价上行期实现盈利，公司套保策略或已优化。3）资金实力：资金状况保持健康。收购导致应付关联公司款项、来自关联公司的贷款金额提升，带来24年资产负债率同比+9.6ppt至52.9%，但仍保持同业偏低水平。

　　生猪重回增长轨道，品牌引领战略驱动生鲜业务业绩释放

　　1）生猪养殖：强抓经营管理，回归成长轨道。成本方面，推进种群替换、场区对标、育种工作、达产满产、激励政策等，成本压降趋势有望延续；出栏量方面，24年末公司种猪存栏34.5万头，较22/23年末提升4.5%/45.6%，在建产能154万头，该行判断有望支撑25年出栏量超500万头。2）生鲜猪肉：公司坚定推进品牌引领战略，扩大家佳康品牌影响力；以“亚麻籽猪肉”突出产品差异化；采用线上线下多渠道营销，该行认为利润贡献有望逐步提升。

　　风险提示：猪价低于预期；出栏量低于预期；疫情风险；成本上涨压力。